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政策变局,如何把握市场节奏?

作者: 中国名师网 发布时间: 2020年08月01日 20:11:29

【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/廖志明/刘晨明/陈天诚/夏昌盛

摘要:

美元持续走弱,黄金屡创新高,是大变局还是鼓点?中美关系呈现新的走向,是脱敏还是再定价?如何看待人民币资产走向?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

宏观

黄金大涨的原因是美元走弱和实际利率下降,而不是通胀预期。通胀预期对应的经济场景是复苏,在复苏的场景下,实际利率和名义利率上行显然对黄金不利。过去7个交易日,黄金价格上涨了8.3%,同期10年期美债利率跌了4.7bp,WTI原油价格没有任何变化,一方面说明通胀预期和复苏预期很弱,另一方面说明黄金价格上涨和通胀预期无关,和流动性驱动的金融属性有关。正因为此,金融属性强的金银铜的价格涨幅明显高于工业属性强的铝锌铅和能源化工等。

美国实际利率下降的原因是疫情反弹导致经济复苏停滞和失业压力上升。7月份以来,包括餐厅预订、酒店入住和空中旅行在内的复苏迹象明显停滞,居民消费信心指数和纽约联储经济指数再度回落。最近一周失业率出现回升迹象,7月18日首次申领失业金人数已经反弹,阳光地带如加州的失业人数还在增加。与此同时,最近两周美联储资产负债表规模重回扩张,保持量化宽松和流动性充裕。目前这个复苏乏力和流动性充裕的场景继续往下推,其实就是供给下降快于需求下降导致的滞胀。

7月至今,美元指数从97.1迅速走弱到93.4,主要原因是欧元走强。欧元兑美元从1.12迅速走强到1.17,回到2018年的水平,欧元兑人民币从7.93走强到8.23。欧元走强一方面是因为欧洲疫情控制相对较好,在日本每日新增破千,美国每日新增保持5万以上的情况下,欧洲各国基本保持在每日新增一千以下。另一方面是因为7500亿欧元的欧洲复苏基金无附加条件,且加大对南欧国家(西班牙、意大利)的转移支付,重燃了市场对于欧盟一体化的信心。

与此同时,美国2万多亿美元的财政救助将在7月底相继到期,其中4-5月对于家庭的各项补助占比居民收入来源的25%-30%,是疫情期间维持居民消费支出的重要支撑。疫情加重的情况下,美国财政和货币政策的持续性和力度可能成为左右美国经济和美股的关键。目前两党对于新一轮财政刺激计划的形式和规模存在较大分歧,例如民主党提议将每周600美元额外补助金发放期限延长到2021年1月,而共和党提议下调至每周100美元或70%周工资水平。但最终大概率会达成新一轮财政刺激计划,预计规模为1万亿美元,相比前一轮刺激计划明显缩减。

不过无论是做空美元还是做多黄金,目前的交易拥挤度都非常高。从美联储资产负债表的扩张速度来看,美元中长期会震荡走弱,但短期欧元迅速走强的状态也难以持续,毕竟在本世纪的多数时间里,欧元区都证明了自己在重大决策面前是“成事不足败事有余”,所以能否借疫情复苏的机会,建立财政协调制度,推进欧盟一体化,仍然充满未知。而黄金的相对估值依旧保持在极高位置,黄金期货非商业净多头持仓占比重新回升值80%分位附近,目前黄金的短期和长期交易都处在拥挤的状态。值得注意的是人民币没有对美元走强,而是跟随美元对欧元走弱,说明中美之间受到了共同情绪的影响。

这个共同情绪,就是中美关系问题。更具体点讲,是使馆风云和蓬佩奥讲话。在关闭领事馆的消息发生和发酵时的7月22日和23日,A股反应平淡维持震荡,A50也在下跌后很快收回。而蓬佩奥24日在尼克松图书馆的讲话内容,不仅模仿了彭斯2018年10月在哈德逊研究所的讲话,也和今年5月20日白宫发布的《美国对中国战略方针》以及2017年10月白宫发布的《国家战略安全报告》基本一致,影响几乎可以忽略。因此中美关系问题只影响到了货币,并没有影响两边的资本市场。

相比中美关系,A股的资金和情绪受美股的影响可能更大。根据EPFR数据,7月第4周资金小幅流出中国市场(包括H股和A股),其中北向资金全周净流出247.51亿,全周Wind全A下跌0.72%,成交量5.92万亿,量能较前两周有明显下降。A股风险溢价有所上升,成长、金融、周期的风险溢价来到60%分位,消费的风险溢价也来到中位数附近,高估值压力得到一定释放。市场短期仍然拥挤(90%分位),但价量相关性已经从七月初的高度正相关(量价齐升)迅速回落至负相关(量价背离),分歧进一步加大,情绪明显降温。整体来看,处于高位的纳斯达克是A股的风险路标,流动性溢价继续回落且依然较低,市场将继续大幅震荡。

债券市场的期限利差下跌至32%分位,信用溢价小幅上升,对于基本面的定价体现出经济修复斜率放缓,过去两周的高频数据也显示出生产进度放缓、库存累积超季节性、需求恢复较慢的宏观特征。信用债和利率债的短期策略拥挤度仍在底部,债市整体仍然是超跌状态,维持震荡偏强或反弹,关注月底政治局会议对于货币信用和金融风险的表态。

策略

对于A股市场整体格局的判断,当前的症结在于:后续是否还有足够的增量资金跟上。

1、近期市场担心货币政策边际收缩,但事实上,5月开始央行已经收缩了货币(DR007自5月以来持续反弹)。向前看,未来半年,央行再进一步大幅收缩的可能性已经非常小,目前DR007也已经不再中枢上移,意味着基本处于央行决策的合意水平上。

2、但央行收缩货币的过程中,股票市场主要增量资金不像14-15年来自银行间市场(当时有大量银行间优先级配资加杠杆的资金),因此虽然债券暴跌,但股票震荡上行。

3、除了不受国内央行收缩货币影响的外资和公募爆款以外,3-6月信用大幅扩张,推动了部分信贷资金从实体向股票市场的外溢,是本轮重要的增量资金,加速了市场的上涨。一个证据是,7月以来,当市场放量快速上涨时,银保监会、证监会多次就打击、严控信贷资金违规入市表态。

4、因此,对于后续市场的增量资金,最重要的不是货币政策(其大概率不会进一步收缩),而是对信贷资金违规入市的清查力度和信用周期的方向。如果信用持续扩张(类似过去几个月),则盈利预期继续改善、信贷实体外溢带来更多增量资金,形成戴维斯双击。反之,如果信用开始收缩,则盈利预期无法继续提升、同时信贷外溢资金减少,形成戴维斯双杀。

5、市场整体格局:预计下半年信用周期走平,情绪大起大落之后,仍是少部分公司的牛市。

向前看,随着5-6月经济数据转好,为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险,市场存在一定信用收紧预期;且由于地方债的提前下达、贷款提前集中发放,下半年客观上的空间也会比上半年小。但考虑疫情和水灾的影响,收缩幅度也不会太大,经过测算,下半年信用周期大概率走平。

6、具体到配置上我们维持前期观点:

(1)战略上,长期市场风格难以扭转,仍然是新经济占优,从年度单位高景气因子制胜的策略出发,继续关注一个中心(基础设施):【5G&数据中心】和三个基本点(渗透率大概率提升):【新能源车、无线耳机、国产化替代(军工上游、信创、半导体设备)】。

(2)战术上,下半年少部分公司的牛市会更加均衡,推荐具备α属性的周期类核心资产:①地产竣工链条【家居、家电、装饰建材】;②灾后重建链条【重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头】。

固收

近期同业存单利率持续超季节性上行,市场对此有所担忧,如何看待这一现象?对债市意味着什么?

首先回答为什么CD利率持续走高?

第一,CD利率趋势上跟随资金利率;5月以来宏观政策从应对疫情的宽松向适度转变,节奏及力度的变化带来流动性的边际收缩,资金利率中枢持续抬升,因此CD利率也跟随上行。

第二,与同业存单的供需有关,二季度以来监管明确严控资金空转套利,要求压降结构性存款,对应会加大银行资产负债调整压力,从而带来存单发行以弥补负债缺口的诉求,此外叠加债市大幅调整,基金理财赎回导致存单需求偏弱,即出现同业存单的供需失衡,一方面同业存单发行不断提价,与此同时存单发行成功率也出现下滑。

第三,考虑总量的因素(即信用的整体扩张):可以看到结构性存款压缩主要是股份行,而CD发行的增量主要是国有大行,这表明不单纯是压缩结构性存款带来的同业存单供需失衡,国有大行负债端的压力在增大:今年上半年整体社融信贷是扩张的,并且这一轮扩张是以国有大行为主导,即国有大行的信用扩张增大了其负债端压力(对应存在超储相对偏低的现象)。

后续会如何演变?从以下三个方面去解构:

第一,暂时应看不到流动性进一步边际收紧,资金利率经历了持续调整以后,DR007一直维持在2%-2.2%,没有向上突破政策利率(7天OMO),并且可以发现央行无意引导资金利率到2.2%以上,当DR007向上接近或突破政策利率时,央行往往通过逆回购平抑资金面,由此可以看出政策的指引,未来流动性进一步的边际收紧暂时应看不到;

第二,从打击资金空转套利的角度来看,目前打击资金套利已取得显著成效,进一步打击空转套利的内在压力显著下降;

第三,还是回到货币政策更加关注适度的角度,主要包括量和价两个维度:从量的角度来看整个信用扩张,信贷扩张跟经济增长的节奏相适应,这意味着如果当前的经济仍然维持当前的复苏节奏,下半年信贷扩张的节奏上可能会出现进一步变化,至少增速上不会那么突兀,相应地国有行负债压力也会减轻,对于发行存单补充负债的需求会相对减缓。

综上所述,考虑货币政策更加关注适度包含量价两个方面,合理推论CD利率上行的上限就是一年期MLF,就如同DR007的上限是OMO7天一样,由此进一步看债市:如果这一定价体系得以维持,那么当前债券利率曲线就处在相对平衡的位置,后续建议进一步关注基本面与货币政策的组合变化,关注可能的积极因素,但不建议过多去做资本利得的博弈,目前债市主要还是以票息策略为主。

金工

从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续扩大,20日线收于5059点,120日线收于4417,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的11%变为14.53%,均线距离超过3%的阈值,市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下,当市场进入上行趋势格局,我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化,跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。经过连续两周的调整与震荡,市场赚钱效应指标大幅下降,截至上周五,赚钱效应指标降至0.16%,处于风控指标触发边缘。一旦转负,在目前的估值水平下,意味着需要降低仓位至中等水平。

风格与行业选择上,根据天风量化two-beta风格选择模型,当前利率处于我们定义的上行阶段,经济仍处我们定义的下行阶段,消费(含医药)将是超配首选;从行业动量的角度,目前动量效应最强的几个行业为医药电子以及券商,资金的亲睐有望继续驱动趋势前行,因此板块配置建议继续关注医药电子以及券商。主题上,市场处于中报业绩兑现期,当期业绩将再次成为选股的最核心指标。

银行

1)1H20新增贷款达12.1万亿,同比大幅多增2.4万亿,宽信用政策效果显著。后疫情时代,针对疫情的宽松政策适时逐步退出。政策的退出或收紧是逐步的,我们预计下半年新增贷款将由上半年的同比大幅多增(2.4万亿)转为略微多增(0.7万亿)。我们预计全年新增贷款20万亿左右。

2)10月份或是社融增速高点,全年社融有望超过34万亿。1H20社融达20.8万亿,同比多增6.2万亿元,社融增速达12.8%,显著高于19年末的10.7%。1H20社融同比大幅多增来自:信贷(2.3万亿)、表外融资(4652亿)、政府债券(1.33万亿)、企业债券(1.73万亿)。

两会开的晚影响了国债的发行节奏,下半年发行量大,发行将提速。今年政府债券净融资预计同比多增3.6万亿,其中下半年将多增2.27万亿左右。下半年政府债券净发行量达4.66万亿,支撑社融增速进一步走高。考虑政府债券发行节奏平滑等,我们预计10月份社融增速将见顶于13.5%左右,11月和12月份将略微回落。

3)考虑到负债以存款为主的结构以及存款成本(存款定期化)的刚性,我们预计20年上市银行整体计息负债成本率1.95%左右,全年降幅不超10BP。负债成本约束及经济稳步复苏,我们预计下半年政策利率和LPR利率保持不变,21年上半年政策利率小幅上调10BP左右。

非银

新华保险历经2019年管理层调整,现在管理层已经稳定,内部经营管理机制已基本理顺。首席执行官、总裁李全投资端经验丰富,分管个险业务的副总裁李源从业务一线晋升上来,自2001年加入新华以来,历任总公司个人业务总监、银保业务总监、总裁助理兼华南区域总经理及广东分公司总经理等职,有着丰富的前线业务经验。

新管理层仍坚持以价值增长为主线,以“增员+产品运作”来驱动业务增长,在适度放松前几年的增员限制和费用限制的情况下,其传统打法仍有成长空间。新管理层实质上仍十分重视价值增长,以“增员+产品运作”的策略来推动业务增长。前几年新华专注健康险的销售,费用管控严格,且对增员有所限制,业务发展遭遇瓶颈;基于此,现任管理层提出大力增员,健康险、年金险并重的业务策略,并适当放松分公司费用投入的限制。我们判断,在突破前几年严格管控的情况下,其传统的业务推动模式也将带来产能的释放。

2020年来,新华业务策略明确,节奏清晰,我们预计其二季度保单销售显著好转,上半年NBV同比负增长的幅度有望大幅缩窄。新华开门红以年金险惠添富为主力产品提规模,在低基数下规模快速提升;从2月开始公司全面转向价值增长的主线,通过健康险+长期交年金险的双产品策略提升价值,虽然2-3月受到疫情的冲击导致长期健康险销售受阻,但疫情后,公司采用积极的费用、增员、产品策略,我们预计保单销售恢复良好。我们预计新华Q2单季NBV的同比增速为两位数,上半年NBV同比增长-2%左右。

展望下半年,我们判断新华在增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好,以及低基数下,NBV改善的趋势将持续,全年NBV增速有望达5%-10%。队伍方面,我们认为公司代理人在疫情后面临活动率下滑的压力,部分代理人(主要为去年下半年新招募的代理人)经过疫情的影响,无法线下参加早会、培训及展业,活动量减少,由此带来队伍活动率下降。因此预计新华后续将继续大力增员,在新版基本法的制度牵引和费用激励下,带动增员和新人留存,用新鲜血液来置换“游离”人力。另外,我们预计新重疾定义将于下半年落地,老产品的停售尚未开始,一旦开始将有助于提升重疾险保费。新华2019年下半年NBV为39亿,同比下滑32.5%,占全年比重40%,因此下半年的基数压力也较小。

投资建议:疫情重新平稳后的线下活动恢复是保险股估值提升的第一动力,我们判断新华下半年NBV增速或会优于同业;且我们判断下半年长端利率或将稳定在2.6%-2.8%,资产端预期平稳。我们维持前次盈利预估,即2020-2022年净利润预估为153/177/198亿,YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。目前新华保险2020PEV仅0.62倍,估值较低,维持“买入”评级。

地产

销售端继续改善,当前房地产市场需求充足。本周跟踪的36个城市一手房合计成交4.61万套,同比上升21.55%,累计同比下降20.41%,较上周上升0.67个百分点,其中一线、二线、三线城市环同比增速分别为6.65%、36.4%、4.38%;累计同比增速分别为-21.11%、-16.75%、-26.35%,较上周分别增加1.32、0.28、0.94个百分点。二手房方面,本周跟踪的11个城市二手房同比上升28.72%,累计同比-3.98%,较上周增加2.19个百分点,其中一线、二线、三线城市同比增速分别为55.4%、11.75%、29.09%;累计同比增速分别为13.06%、-14.41%、-12.19%,较上周分别变动了4.63、0.96、1.37个百分点。当前房地产市场热度持续,需求充足,一手房累计恢复到去年八成,预计未来仍有改善空间。

24日中共中央政治局常委、国务院副总理韩正主持召开房地产工作座谈会,再提“房住不炒”定位,指出“坚持稳地价、稳房价、稳预期,因城施策、一城一策,从各地实际出发,采取差异化调控措施”。与2019年对比,今年在措辞上强调“发现问题要快速反应和处置”、“高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题”、“因地制宜推进城镇老旧小区和棚户区改造”。预计未来各地房地产调控政策的出台将更加及时、频繁,老旧小区改造将持续推进,以保证房地产市场平稳健康发展。

另外,本周多城市陆续出台购房政策,各地松紧不一因地制宜。长春市住房保障和房地产管理局出通知取消三环区域内二手住房交易限售政策;宁波市多部门联合发布《关于进一步完善商品住房销售行为切实保障居民自住需求的通知》,三类“无房家庭”可优先购房,且限售五年;南京市多部门联合发布《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》,支持刚需,严格执行“限房价、竞地价”,最高销售单价不得超过售价均价的110%,同时堵死离婚买房漏洞;东莞25日再推销售端收紧政策,要求非本市户籍购买首套一手二手商品住房需1年以上社保,买2套需2年以上社保,同时二手房限售三年。收紧城市包含宁波、东莞、南京等,多为上半年楼市过热的城市,调控政策的特点主要为打击二手房过热、打击投机购房、支持“无房家庭”等刚需、限售价等等。我们认为多个热门城市出台购房收紧政策,同时长春等城市本周取消限售一方面是“房住不炒”下各地一城一策的体现,另一方面表明当前热门城市需求仍较为充足,未来购房需求如何释放值得关注。

关注中期业绩超预期的房企。1)高周转房企上半年竣工端恢复明显,结算金额或有超预期可能,2)17、18年拿地成本控制较好的房企,在结算阶段毛利率或相对维持稳定,3)下半年TOP30房企物管拆分上市热度不减,对母公司估值提振作用明显。短期重点推荐:保利地产、万科A、金地集团金科股份城投控股阳光城招商积余等;持续建议关注:1)优质地产:保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖、旭辉控股、中南建设等;2)物业管理:招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等;3)旧改混改商业:城投控股、大悦城光大嘉宝中国国贸

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